估值的基本方法
企业的价值评估和资产评估是两个不同的概念。
估值——对企业或股权进行估值的过程。
价值组成/来源：主营业务、非经营性净资产——>企业价值 ——>价值分配：负债、其他资本索取权、普通股权益
两类思路：
- 贴现现金流方法：通过企业创造的（或者股东能够获得的）未来收益进行估值。
- 乘数法：通过与其他同类型企业的比较进行估值。
资金的时间价值：今天的一块钱 != 明天的一块钱 ，不同时间获得的钱不能简单相加
贴现：将未来的钱折换成今天的钱
现值=E/(1+r)t
r为贴现率
企业的价值 = E + E/(1+r) + E/(1+r)² + E/(1+r)³ + …… = E/r
永续年金——自由现金流维持稳定增长/数额
预期收益
债权人 —— 利率
股东 —— 机会成本
风险与收益相伴相随
股东预期收益/要求回报率：用行业平均盈利水平衡量股东要求公司给的回报 —— 权益资本成本
加权平均资本成本wacc
资本资产定价模型CAPM： E(Re) = Rf + β*（Rm - Rf）
E(Re)权益资本的期望值
Rf无风险收益率
Rm市场收益率
Rm-Rf风险溢价
β反映某个公司与市场的相关性
CAPM模型的含义：获得高收益的唯一途径是承担高风险（系统风险才会补偿，个体风险不会补偿）。
估计股权价值——权益资本成本
估计企业价值——加权平均资本成本wacc
预测报表
投资活动
- step1：营业收入
- step2：营业成本，营业税金及附加，营业费用、管理费用
- step3：流动资产，固定资产，在建工程，无形资产
- step4：流动负债，长期负债，股本、资本公积
投资活动
- step5：长期投资，财务费用、投资收益，营业外收支，所得税、净利润，盈余公积，未分配利润
- step5.5：现金，短期借款
- step6：现金流量表
预测难点：营业收入的预测，长期投资的预测
营业外收支：不具有持续性，预测数额0
现金流量表附表——只针对经营活动现金流
净利润 + （） - （） = 经营活动现金流
利润跟现金流产生差异原因：
1.净利润与经营利润的差异，调整与经营活动无关的收入和费用
2.经营利润与经营现金流的差异
- 影响利润不影响现金流的项目
- 影响现金流不影响利润的项目
step1：净利润——>经营净利润
净利润中不属于经营利润的项目：固定资产报废/处置净损益、公允价值变动损益、投资收益、财务费用
调整方向：增加利润的项目应该减掉，减少利润的项目应该加上
step2：经营净利润——>经营现金流
影响利润但不影响现金流的业务：当期计提的减值损失（扣除转回的）、固定资产折旧、无形资产摊销，上述项目都减少了利润，但不影响现金流
调整方向：加上
与利润无关但影响经营现金流的业务：资产、负债的变化，经营性应收、应付以及存货、递延所得税资产和负债的变动
调整反向：应收款增加“吃掉现金”，应付款增加带来现金；减去资产增加，加上负债增加
敏感性分析：收入增长、新增投资
合理性分析
收入预测本身更多是一个艺术过程。
自由现金流贴现模型估值
股利贴现模型：普通股权益价值 = PV（股利） —— 很少用，存在循环论证
权益现金流贴现模型——估计整体现金流:普通股权益价值 = PV（自由现金流 + 非经营现金流 - 负债现金流 - 其他资本索取权现金流） —— 很少用
自由现金流贴现模型（DCF）：普通股权益价值 = PV（自由现金流） + 非经营性资产 - 负债 - 其他资本索取权
现金流表 | ** | 自由现金流表
- | - | -
经营现金流 | | 自由现金流
投资现金流 | | 非经营性现金流
融资现金流 | * | 资本现金流
净现金流 | 净现金流相等* | 净现金流
NOPAT税后营业净利润
营业收入 | 净利润
- | -
-营业成本 | +资产减值的损失
-营业费用 | -公允价值变动的收益
-管理费用 | -投资收益
-不含利息的税前经营利润 | -营业外收支
-税收 | +少数股东损益
=NOPAT | +税后利息费用（-收入）
*** | =NOPAT
NOPAT + 折旧 + 递延所得税增加 - 经营性流动资产增加 - 存货增加 + 经营性流动负债增加 - 资本性支出（固定资产增加+折旧） - 商誉投资（商誉增加+摊销） = FCF(自由现金流)
一般预测三/五年，四年/六年之后自由现金流按永续年金计算
调整后现值模型（APV）：普通股权益价值 = PV（无杠杆时的自由现金流）+ 杠杆带来的价值 + 非经营性净资产 - 负债 - 其他资本索取权
剩余收益模型（RIM）：普通股权益价值 = 主营业务的账面价值 + PV（主营业务创造的剩余收益） + 非经营性净资产 - 负债 - 其他资本索取权
剩余收益模型估值与EVA估值
调整后的现值模型APV
- 公司的负债可以减少税收
- 杠杆的增加会增加公司的偿债风险
clean surplus relationship
$B_t$ = $B_t-1$ + $E_t$ - $d_t$ （$B_t$ 公司年末股东权益账面价值，$E_t$ t年公司净利润，$d_t$ 公司在t年的分红）
$B_t$ - $B_t-1$ = $E_t$ - $d_t$ (公司年末年初的股东权益的账面价值差等于今年盈利减去今年分红)
融资——反向分红；把直接计入资本公积项目调到利润表中
$d_t$ = $E_t$ - （$B_t$ - $B_t-1$）
$ROE_t$净资产报酬率
$E_t$ = $ROE_t$ $B_t-1$
$B_t$ /(1+r) = [(1+r)-r] $B_t$ /(1+r) =$B_t$ - $B_t$ * r/(1+r)
竞争优势：技术水平高、成本低、品牌形象好、销售能力强
EVA估值方法
经营性净资产（投资资本）：只包括有息负债和股东权益
乘数法估值
每股收益（EPS）：净利润/股数
市盈率P/E = 每股股价/每股收益（EPS） ——通常用市盈率来表现一个公司估值水平的高低
市净率 = 每股股价/每股账面的股东权益数额（净资产/股数）
估计价格 = 可比公司的P/E * 目标公司的EPS
可比公司：业务，增长前景，会计方法，盈余构成，资本结构
g（增长率）不可比的处理：
$PEG_COMP$ = $PE_COMP$ / $g_COMP$
$P_TARGET$ = $PEG_COMP$ $g_SNTARGET$ $E_TARGET$
PEG只适用于高增长，低增长仍使用PE
财务杠杆不可比的处理：
用无杠杆税前市盈率代替原先的市盈率
会计方法不可比的处理：
- 调整会计差异——净利润是会计处理方法最敏感的数据，营业收入会计处理方法最不敏感的数据；
- 使用PS比率——使用以现金流为基础的比率，现金流本身对会计处理方法不敏感，P/E = 权益总市值 / EBITDA；
对亏损公司进行估值：
使用其他的价值驱动因素——企业注册用户的数量，网站点击率等
对多元化企业的估值：
把一个多元化企业拆分成若干个单业务公司进行估值（无杠杆税前市盈率）。
市净率P/B = COMEQUITY / BV = COMEQUITY/E * E/BV
估值过程有很大的随意性和主观性。
更准确的定性的判断是我们得到更准确定量结果的重要前提。
对企业价值的再认识
经济利润是公司的实际收益超过预期收益的水平。
价值根本来源于竞争优势，来自于企业比其他公司更有效利用自己资产，从而创造出更多实际回报。
增长：ROE>R，留存的收益才会创造价值
真正驱动价值的增长一定是剩余收益的增长，价值的增长是实际收益超过预期收益的水平的增长
市盈率：复权后价格计算的市盈率 (P+d)/E = 1 + 1/r
P/E决定于当前与未来剩余收益的差异。
市净率：P/B与当前的盈利水平无关，剩余收益的大小决定P/B。
成熟企业：P/E低，P/B高
高增长企业：P/E P/B都高 —— 低估
复苏、重组的企业：P/E高 P/B低
当前盈利不好，又没有增长潜力的公司：P/E P/B都低 —— 高估
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